来源：飞鲸投研
医药融资，寒冬未尽！
据统计，2024年国内医疗健康产业投融资额持续下滑，降至73亿美元，融资事件数量也减少至811起，均不足2021年高峰期的四分之一。
当前，全球医疗创投策略发生明显转变，不再一味聚焦创新潜力，而是更青睐成熟且确定性高的项目。
这一转变使得多家创新药企，陷入“融资断供”的生死竞速之中，保住现金流成了企业能否继续走下去的关键。
即便是身为行业巨头的复星医药，也未能置身事外。
仅在2024年度，复星医药便处置了旗下6家子公司的股权，并借助减持、出售持有资产等方式，成功回笼资金约30亿元。
到了2025年3月13日，公司再度发布公告，宣布已将和睦家医院及诊所的全部股权售出，持续推进业务的收缩。
如此举措实属意料之内，毕竟复星医药身上背负的包袱实在太沉重了。
自2010年设立复宏汉霖起，复星医药便踏上了并购进击之路。
此后，公司通过一系列布局运转，相继进入疫苗、医学诊断、医美、医院、手术机器人、CAR-T、小分子靶向药等多个细分赛道，一路野蛮生长。
复星医药甚至被外界戏称为“恒瑞医药+迈瑞医疗+爱尔眼科的结合体”。
对此，公司前董事长陈启宇曾公开表示，复星医药主要对标国际药企巨头强生，走多元并购的发展路线。
但近年来，受行业环境变化等多重因素影响，明显看出公司的拓展之路，心有余而力不足。
首先，业绩表现不佳。
近年来，随着前两年公共卫生事件相关产品需求降低，复星医药业绩持续下滑。
2024年，公司实现营收410.7亿元，同比下滑0.8%；净利润虽同比增长27.7%，却仅恢复至2018年水平。
同期，公司整体毛利率仅微升0.13个百分点。可见，此次净利润大幅回升，一方面得益于期间费用率的管控，另一方面则是由于2023年基数较低。
持续跟踪复星医药的朋友或许留意到，复星医药绝大部分的经营利润来自于其投资收益。
在2021年，公司投资收益一度高达46.24亿元，占当期净利润的98%，而其中80%以上来自联营企业和合营企业。
然而，近两年来，投资收益却持续下滑。到了2024年，公司投资收益仅为21.05亿元，相较于2021年的巅峰时期，三年间暴跌54.48%。
其次，商誉、担保金额高企。
从多年来的业务发展轨迹不难看出，复星医药志在构建医疗健康全产业链。
为此，公司长期坚持多元并购策略，不断拓展业务版图。
但是，复星医药大规模并购的诸多公司资产质量参差不齐，导致公司内部子公司层层嵌套，股权结构庞大复杂。
这不仅增加了管理难度，也使得商誉减值风险直线上升。
到2024年，公司商誉已增长之109.1亿元，占总资产的9.28%，成为公司发展中不容忽视的负担。
与此同时，复星医药的部分子公司造血与融资能力皆弱，宛如无底洞，需要公司不断融资担保，持续输血维持运营。
粗略统计，自上市以来，复星医药发布的担保相关公告近200条，且大多集中在公司步入并购式增长期之后。
根据2025年3月20日的最新公告，公司对外担保金额已达239.98亿元，担保总额占净资产的51.87%。
虽说相比2024年的338.61亿元与74.12%有所下降，但仍远超官方50%的限制标准。
另外，从被担保子公司的财务状况来看，情况同样不容乐观。
在最新的担保名单中，8家被担保子公司里，仅复星医药产业与复星北铃在2024年前三季度实现业绩盈利，其余几家均处于亏损状态。
巨额的担保金额，加上资质参差不齐的子公司队伍，极大地考验着公司的现金保障能力。
再次，自身负债压力大。
除了要为子公司持续输血、提供担保之外，复星医药自身的偿债负担也极为沉重。
截至2024年末，公司货币资金为135.2亿元，交易性金融资产25.96亿元。然而，其短期负债却高达187.1亿元，一年内到期的非流动负债也有44.61亿元，两项负债之和远远超过公司同期的类现金资产规模。
同时，公司的流动比率与速动比率也均降至1以下，这表明公司流动资产不足以足额偿还流动负债，财务风险正急剧攀升。
最后，管理层频繁出走。
2024年以来，复星医药管理层变动频繁，已有6名高管相继离职，如前执行总裁李胜利、前副总裁许爱华和张跃建等。
要知道，高管团队是公司战略决策与执行的关键，如此密集的人员变动，不禁让人担忧公司未来战略执行的连续性。
不过，当下公司最紧迫的难题仍是资金问题。
巨额对外担保与负债如同高悬的达摩克利斯之剑，一旦资金链断裂，公司未来发展将直接受阻。
幸运的是，公司在逐渐正视这些问题。
一方面，复星医药着力剥离部分医疗医药业务，积极推进管线调整。
自2023年下半年起，公司陆续关停几个国外高成本研发中心，将相关研发工作迁移至成本更低、效率更高的国内。
在资金投放上，重点布局转移性结直肠癌、ESR1突变乳腺癌等竞品稀缺的适应症领域，同时大力推动TIGIT、EGFRADC等优势管线，全力塑造未来差异化竞争优势。
另一方面，复星医药全力聚焦回收现金流。
2024年，公司经营现金净流入达44.77亿元，同比增长31.13%，增速超越当期经营性利润，创下历史最优成绩。
同时，复星医药也在持续开拓海外市场。
目前，其制药与医疗器械业务已广泛覆盖美国、欧洲、非洲、印度及东南亚等地区，组建起超1000人的海外商业化团队，海外营收占比达27.51%。
2025年，公司的斯鲁利单抗已启动欧洲销售，并且在未来1-2年内有望获美国FDA批准。
因此，凭借全球销售网络优势与创新药研发推进，复星医药有望在2027年实现PD-1产品在欧美市场商业化价值，步入发展正轨。
最后，总结一下。
长期并购使得复星医药背负着沉重的商誉、负债及对外担保负担。
不过，公司正积极减负，重新聚焦核心业务，至于何时能摆脱困境、实现飞跃，不妨给予其更多耐心与时间。
